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法学院
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□ 吕昊
随着科技的迅速发展，证券市场逐步从“有纸化”走向“无纸化”，并最终迈向“数字化”。我国证券市场早在20世纪90年代就由有纸化走向了无纸化，并迅速实现了证券权利的“账户化”。但基本法律中关于证券权利的取得、变更以及丧失的规定，还主要建立在“有纸化”证券的时代，民法典目前将股权纳入权利保护范围，新证券法对这一问题仍尚付阙如。
一、形式嬗变：证券权利载体发展的三个阶段
1.有纸化证券时期
初期，证券以实物形态呈现，持有证券实物就足以表彰持有人的证券权利。后期，实物证券的非移动化，通过“证券存管机构”在证券账户的记录来表彰证券权利变动情况。
2.无纸化时期
证券不再具有实物形态，而是依靠电子簿记系统中的借记贷记完成。证券权利与证券账户紧密绑定，投资者持有、买卖证券的行为对应着证券账户内数据的变化。
3.数字化时期
随着分布式记账、量子计算等技术的发展，证券型通证（Security Token）成为表彰证券权利的重要载体，其权利变动不需要通过在特定“中心”开具的证券账户中的电子记录的变动来表彰，而是以区块链系统中共识节点的记录变动来表彰权利变动。
二、模式差异：不同证券持有模式下的权利界分
无论是何种证券权利载体，如何持有证券是关系到权利获得的基本问题。在当前无纸化证券时期，证券持有标的从实物凭证转变为证券账户，证券持有人因此转化为证券账户的持有人，投资者在不同证券持有模式下享有的权利不完全相同。按投资者是否以其自身名义记载于发行人的证券持有人名册，可将证券持有方式分为直接持有与间接持有。
1.直接持有模式
在直接持有模式下，持有证券的投资人可以自己名义在证券登记结算机构进行登记，同时，发行人的持有人名册中也会记载投资人的证券持有情况。法定的登记记录是投资人权利依据，投资者对发行人所发行的证券享有确定的所有权。
2.间接持有模式
在间接持有模式下，中介机构作为名义持有人登记在发行人的股东名册上，投资者与证券之间的关系被切断，实际投资者只与为其开立账户的直接中介机构发生联系。同时，由于混同和可替代账户的普遍存在，投资者只能对证券池中的部分证券主张权益，因此难以满足物权理论中所有人必须对特定的物主张权利的要求。如此一来，将间接持有模式下投资者的证券权益定性为所有权显然欠妥。证券账户持有人权利的法律定性在投资者权益保护中占据基础性地位，因为这一权益的定性关系到投资者相关权利的设定、行使及救济。
三、规制缺失：对证券权利数字化缺少法律规制
1.无纸化证券权利的归属缺失
与发行实物证券不同，无纸化发行不需要制作实物证券，不以证券制作、证券签章行为作为证券创设效力的依据，而以发行初始登记作为证券创设的依据。权利人只能通过控制证券账户来实现占有无纸化证券，证券交易也只能在账户间通过划转方式进行。
证券无纸化致使表彰证券权利的纸面文件不复存在。证券权利的取得与处分，只能通过证券账户记录的变动予以表达。证券账户成为证券权利确认归属、流转的基础。但民法典中有关动产、不动产的确权规则、权益变动规则、占有规则、善意取得规则、一物一权规则、物权保护规则等内容难以直接适用于证券无纸化情形，导致证券权利在法律上的地位以及有关支配权的规定不明确，亟须通过立法定分止争。另外，民法典未触及证券间接持有制下的财产权益，且证券法没有确认间接持有制，因此，对间接持有制下证券权益的确定，立法尚难以顾及。
2.无纸化证券登记规制的含混
证券登记制度是关于证券权利归属与变动的规则，从根本上讲，它是一种证券权利的确认制度。在无纸化、数字化背景下，证券登记相关的法律法规问题愈发突出。一是已有法律如公司法、证券法等对证券登记的规定较为原则化，尤其是对无纸化证券的特殊性体现不足。二是缺乏关于证券登记的专门立法，现有《证券登记结算管理办法》是部门规章，在审判中难以直接适用，难以保障证券权利人的财产安全。三是一些重要问题存在法规的空白与不足，如无纸化证券质押登记、登记出错时登记机构的责任等。
3.区块链数字化规制的力有不逮
随着区块链技术的发展，数字化的证券特色愈发凸显，当前世界主要发达国家积极推动区块链分布式账簿证券（DLT）的发行、交易和结算。相比之下，我国制度性的推进步伐相对缓慢，而且，区块链技术支撑的核心证券权利运作还存在较大差异，无论是技术适用还是监管规制，都存在特殊痛点。但在整体上，与单一业务相关的市场主体的绝对数量与主流DLT应用场景相比仍然较少，与现行的集中式、中心化处理模式相比，在市场效率、业务成本等方面没有明显优势，而且还存在隐私保密、成本优势不明显、监管空白等诸多方面的问题。
四、具体建议：保护权利数字化的现实路径选择
针对证券权利数字化的趋势，应当围绕证券权利的表彰和保护，逐步建立起一套由法律-行政法规-部门规章-业务规则构成的多层次、系统化的法律法规体系。
1.民法典的权利表彰
证券权利作为一项民事权利，首先应在民法典中进行定位和表彰。在无纸化背景下，证券权利的抽象性正对传统物权、债权二元分类的财产权体系形成冲击。账户是投资者持有财产、管理财产的一种工具，非投资者指令证券账户不会被其他主体所更改，证券账号的唯一性，使得电子记录与证券账户之间有着一一对应的关系，加之簿记系统的登记公示功能，可类推出投资者实际上支配其名下账户中的电子数据。可将具备公示效力的簿记系统中的实名制账户里的电子数据称为“财产”，暂时将投资者对其的权利概括为一种财产权，即“证券财产权”，以此明确证券权利独立的法律地位。鉴此，建议适时对民法典第一百二十五条进行修改，具体为“民事主体依法享有股权、证券权利和其他投资性权利”。
2.证券无纸化法的择鉴制定
在缺少商事特别法优先适用传统的我国，证监会出台的涉及证券电子簿记化的规范性文件以及证券交易所、登记结算公司制定的相应的业务规则难以在司法审判中被司法机关所适用。一般的法官也难以具备裁判专业性证券纠纷案件所需的专业知识与技能。另外，受地方保护主义等非司法因素的影响，我国法院系统短时间内难以达到境外法院尊重专业机构业务规则、保障交易安全的程度。针对证券电子簿记化尽快进行专门立法，相当必要。建议制定证券无纸化法，完善证券无纸化相关的法律制度，维护证券市场的正常秩序、保护证券持有人及相关当事人的合法权利。
3.证券法的细化修订
由于我国现行证券法没有设置证券登记的法律效力规则，导致证券归属和交易的效力问题只能依赖于民法典的规则加以判断。但民法典的规则无法完全解决证券归属和交易效力问题，甚至可能影响证券市场的交易安全。因此，证券法在修订过程中，关于证券登记的制度安排首先要解决证券登记的法律效力问题。可将现行证券法第一百五十一条规定的“证券登记结算机构应当向证券发行人提供证券持有人名册及有关资料。证券登记结算机构应当根据证券登记结算的结果，确认证券持有人持有证券的事实，提供证券持有人登记资料”解释为关于证券权利归属证明以及权利转移的生效要件的上位法。
总之，人类财富证券化和证券数字化是大势所趋，我们应按照法律制度的“健全、清晰、透明、有效”等特殊需求，对新模式、新技术下的证券权利在法律法规层面进行完整表彰和规范，充分发挥法律的定分止争、权利保护和促进发展的功能。
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| 数字化转型背景下证券权利保护的制度因应
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| （ 2022-02-23 ） 稿件来源： 法治日报法学院 |
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□ 吕昊
随着科技的迅速发展，证券市场逐步从“有纸化”走向“无纸化”，并最终迈向“数字化”。我国证券市场早在20世纪90年代就由有纸化走向了无纸化，并迅速实现了证券权利的“账户化”。但基本法律中关于证券权利的取得、变更以及丧失的规定，还主要建立在“有纸化”证券的时代，民法典目前将股权纳入权利保护范围，新证券法对这一问题仍尚付阙如。
一、形式嬗变：证券权利载体发展的三个阶段
1.有纸化证券时期
初期，证券以实物形态呈现，持有证券实物就足以表彰持有人的证券权利。后期，实物证券的非移动化，通过“证券存管机构”在证券账户的记录来表彰证券权利变动情况。
2.无纸化时期
证券不再具有实物形态，而是依靠电子簿记系统中的借记贷记完成。证券权利与证券账户紧密绑定，投资者持有、买卖证券的行为对应着证券账户内数据的变化。
3.数字化时期
随着分布式记账、量子计算等技术的发展，证券型通证（Security Token）成为表彰证券权利的重要载体，其权利变动不需要通过在特定“中心”开具的证券账户中的电子记录的变动来表彰，而是以区块链系统中共识节点的记录变动来表彰权利变动。
二、模式差异：不同证券持有模式下的权利界分
无论是何种证券权利载体，如何持有证券是关系到权利获得的基本问题。在当前无纸化证券时期，证券持有标的从实物凭证转变为证券账户，证券持有人因此转化为证券账户的持有人，投资者在不同证券持有模式下享有的权利不完全相同。按投资者是否以其自身名义记载于发行人的证券持有人名册，可将证券持有方式分为直接持有与间接持有。
1.直接持有模式
在直接持有模式下，持有证券的投资人可以自己名义在证券登记结算机构进行登记，同时，发行人的持有人名册中也会记载投资人的证券持有情况。法定的登记记录是投资人权利依据，投资者对发行人所发行的证券享有确定的所有权。
2.间接持有模式
在间接持有模式下，中介机构作为名义持有人登记在发行人的股东名册上，投资者与证券之间的关系被切断，实际投资者只与为其开立账户的直接中介机构发生联系。同时，由于混同和可替代账户的普遍存在，投资者只能对证券池中的部分证券主张权益，因此难以满足物权理论中所有人必须对特定的物主张权利的要求。如此一来，将间接持有模式下投资者的证券权益定性为所有权显然欠妥。证券账户持有人权利的法律定性在投资者权益保护中占据基础性地位，因为这一权益的定性关系到投资者相关权利的设定、行使及救济。
三、规制缺失：对证券权利数字化缺少法律规制
1.无纸化证券权利的归属缺失
与发行实物证券不同，无纸化发行不需要制作实物证券，不以证券制作、证券签章行为作为证券创设效力的依据，而以发行初始登记作为证券创设的依据。权利人只能通过控制证券账户来实现占有无纸化证券，证券交易也只能在账户间通过划转方式进行。
证券无纸化致使表彰证券权利的纸面文件不复存在。证券权利的取得与处分，只能通过证券账户记录的变动予以表达。证券账户成为证券权利确认归属、流转的基础。但民法典中有关动产、不动产的确权规则、权益变动规则、占有规则、善意取得规则、一物一权规则、物权保护规则等内容难以直接适用于证券无纸化情形，导致证券权利在法律上的地位以及有关支配权的规定不明确，亟须通过立法定分止争。另外，民法典未触及证券间接持有制下的财产权益，且证券法没有确认间接持有制，因此，对间接持有制下证券权益的确定，立法尚难以顾及。
2.无纸化证券登记规制的含混
证券登记制度是关于证券权利归属与变动的规则，从根本上讲，它是一种证券权利的确认制度。在无纸化、数字化背景下，证券登记相关的法律法规问题愈发突出。一是已有法律如公司法、证券法等对证券登记的规定较为原则化，尤其是对无纸化证券的特殊性体现不足。二是缺乏关于证券登记的专门立法，现有《证券登记结算管理办法》是部门规章，在审判中难以直接适用，难以保障证券权利人的财产安全。三是一些重要问题存在法规的空白与不足，如无纸化证券质押登记、登记出错时登记机构的责任等。
3.区块链数字化规制的力有不逮
随着区块链技术的发展，数字化的证券特色愈发凸显，当前世界主要发达国家积极推动区块链分布式账簿证券（DLT）的发行、交易和结算。相比之下，我国制度性的推进步伐相对缓慢，而且，区块链技术支撑的核心证券权利运作还存在较大差异，无论是技术适用还是监管规制，都存在特殊痛点。但在整体上，与单一业务相关的市场主体的绝对数量与主流DLT应用场景相比仍然较少，与现行的集中式、中心化处理模式相比，在市场效率、业务成本等方面没有明显优势，而且还存在隐私保密、成本优势不明显、监管空白等诸多方面的问题。
四、具体建议：保护权利数字化的现实路径选择
针对证券权利数字化的趋势，应当围绕证券权利的表彰和保护，逐步建立起一套由法律-行政法规-部门规章-业务规则构成的多层次、系统化的法律法规体系。
1.民法典的权利表彰
证券权利作为一项民事权利，首先应在民法典中进行定位和表彰。在无纸化背景下，证券权利的抽象性正对传统物权、债权二元分类的财产权体系形成冲击。账户是投资者持有财产、管理财产的一种工具，非投资者指令证券账户不会被其他主体所更改，证券账号的唯一性，使得电子记录与证券账户之间有着一一对应的关系，加之簿记系统的登记公示功能，可类推出投资者实际上支配其名下账户中的电子数据。可将具备公示效力的簿记系统中的实名制账户里的电子数据称为“财产”，暂时将投资者对其的权利概括为一种财产权，即“证券财产权”，以此明确证券权利独立的法律地位。鉴此，建议适时对民法典第一百二十五条进行修改，具体为“民事主体依法享有股权、证券权利和其他投资性权利”。
2.证券无纸化法的择鉴制定
在缺少商事特别法优先适用传统的我国，证监会出台的涉及证券电子簿记化的规范性文件以及证券交易所、登记结算公司制定的相应的业务规则难以在司法审判中被司法机关所适用。一般的法官也难以具备裁判专业性证券纠纷案件所需的专业知识与技能。另外，受地方保护主义等非司法因素的影响，我国法院系统短时间内难以达到境外法院尊重专业机构业务规则、保障交易安全的程度。针对证券电子簿记化尽快进行专门立法，相当必要。建议制定证券无纸化法，完善证券无纸化相关的法律制度，维护证券市场的正常秩序、保护证券持有人及相关当事人的合法权利。
3.证券法的细化修订
由于我国现行证券法没有设置证券登记的法律效力规则，导致证券归属和交易的效力问题只能依赖于民法典的规则加以判断。但民法典的规则无法完全解决证券归属和交易效力问题，甚至可能影响证券市场的交易安全。因此，证券法在修订过程中，关于证券登记的制度安排首先要解决证券登记的法律效力问题。可将现行证券法第一百五十一条规定的“证券登记结算机构应当向证券发行人提供证券持有人名册及有关资料。证券登记结算机构应当根据证券登记结算的结果，确认证券持有人持有证券的事实，提供证券持有人登记资料”解释为关于证券权利归属证明以及权利转移的生效要件的上位法。
总之，人类财富证券化和证券数字化是大势所趋，我们应按照法律制度的“健全、清晰、透明、有效”等特殊需求，对新模式、新技术下的证券权利在法律法规层面进行完整表彰和规范，充分发挥法律的定分止争、权利保护和促进发展的功能。
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