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□ 冯果 张阳
党的十九大报告指出“促进多层次资本市场健康发展”，2021年国务院政府工作报告亦明确“更好发挥多层次资本市场作用”，这为资本市场分层改革提供了政策指引。资本市场的多层次理应是多样的、丰富的、均衡的，而目前股票市场和债券市场却呈现出两极分化趋势，多层次资本市场体系沦为股票市场附庸，主板、创业板、新三板、四板市场及科创板被稳妥有序推进，而债券市场分层建设鲜有被关注。
目前，我国债券市场银行间、交易所及柜台市场“三足鼎立”之格局貌似市场分层，实乃市场割裂。随着市场创新发展，割裂的市场已成为监管竞争角力的场域和债券紊乱发展的“熔池”。迫于市场低迷压力，近年来做市商制度和债券结算账户分级改革作为债市分层的尝试被逐步推动，但由于制度不完善及改革不彻底，其非但未显著提升债市流动性，反而引发“债市风暴”，暴露出各种利益输送和违法违规交易行为。为隔阻风险扩散，债券分级账户范围被严格限缩，市场有重回扁平化布局之势。因此，从债券市场长远发展的视角出发，如何建构契合我国债券市场特色的分层制度尤为重要。
溯由：债券市场为何更易陷入流动性困境
交易是市场的本质，流动性乃交易生命力所在。从金融法学交易结构要素出发，流动性有三重商事特征：行为之商事持续性、标的之标准化要求、指令之集中性色彩。在证券市场，流动性分析适用并非覆盖整个证券投融资流程，其为二级交易市场专属。但流动性影响范围又不限于二级市场，其更深层次的关切是投资者实质预期经济利益之保护，并以之为轴心向发行人融资耗费和证券市场长效运作的考量而延展。相较于股票市场，由于客体属性、主体结构和交易方式的特殊性，债券市场的流动性天然较弱，更易陷入交易寡淡之困局，流动性支持机制的推进更具迫切性。
扁平化布局：我国债券市场的做市难题
通过债市分层提升市场流动性已为国际共识。债券二级市场多引入做市商机制将市场分为交易商批发市场和投资者零售市场，交易商之间可自由交易，但投资者之间交易须由做市商主导。当市场交易低落，买卖双方在时间和数量上出现不平衡时，做市商以一种中央交易对手的身份提供即时交易服务来调和市场需求。回观我国，由于市场化基础相对薄弱，加之受到重股轻债的观念桎梏和监管多头的长期影响，债市分割问题突出，债券分层尚未引起足够重视，以系统性视角观之，其面临三重困境。
首先，多头监管下的市场割裂和业务竞合。债券市场有银行间、交易所、商业银行柜台“三足鼎立”之割裂布局，背后还暗含监管机构纠葛的部门利益，受“本位主义”影响，各部门为扩大自身监管地盘和维护部门利益，往往选择软化监管介入、盲目发展市场。割裂的市场与趋同的业务使外在看似清晰的市场布局实则内部混沌杂乱，部门利益交织使债市统一分层难以寻得有效切入。后台登记托管结算机构的分割也影响债券分层的实现。在不同监管机构主管下，我国债市登记托管结算主要分散于中债登、中证登和上清所，三家机构缺乏有效的互联互通机制，即便进行分层交易，流动性规模和效率也受限。
其次，做市商制度的实质性作用难以彰显。做市商是债市分层运作核心。我国债券做市商虽已有二十余年历史，但做市商法律定位尚不清晰，做市缺乏高位阶法律依据。而且，做市商权利义务不够平衡，风险收益错配，不利于调动做市商积极性。从更宏观的市场运作视角观之，做市商制度还面临结构类型较单一、考核机制欠合理、货币经纪相对落后的三重困顿。
最后，交易结算账户分级机制的扁平异化。账户是证券交易的通行证，债券市场分层须由账户分级管理实现。债市账户分为甲乙丙三类，甲类户既办理自营结算，也办理结算代理，乙类户自营结算，丙类户须委托甲类户代理结算。但目前乙类户“一家独大”，债券账户已然成为以乙类户为主的高度扁平化的纺锤体结构，这种交易权限的过度无差异，导致每个市场参与者既是流动性提供者，也是流动性消耗者，实则制约了核心机构——做市商的做市意愿。
走向制度进阶：双层架构、做市保障与后台统合
债券市场的分层建构不能拘于一面，须围绕双层架构、做市商保障以及后台统合三个维度进行系统性推进。
第一，搭建交易商市场与投资者市场区隔化的双层架构。上层是交易商批发（B2B）市场，仅允许交易商进入，下层是投资者零售（B2C）市场，除注册为交易商之外的其他参与者均为客户投资者，投资者之间不能直接交易，交易方式限于与做市商进行点击报价或请求报价交易。债券市场分层需借助账户分级管理来推进，通过“稳甲、限乙、扩丙”的调整向“金字塔”账户结构转变。
第二，推动债券市场做市商制度的系统性、实质性落实。通过后续证券法修正，在交易机制内容中增加做市商的阐释，为证券市场做市商机制提供正当施行的高位阶法律根据。还应本着实质重于形式的原则和穿透主义的理念，以场内场外为届分、以债券种类为依据设定做市商准入的基本门槛及行为规范。明确权义平衡的落实及改革考评机制，由“规模”考评向“质量”考评转化，强化一、二级市场的联动评价，加强做市商考评结果的执行。
第三，加强登记托管结算机构的联通与交易报告库的统合。我国债市后台的割裂问题突出，本质并无殊异的债券被分散登记，多数债券的二级流通市场出现交易“鸿沟”。而统合已为国际发达债市所采纳践行，最佳路径是将中证登、中债登、上清所合并成立“中国证券登记结算集团”，短期破解进路可集中于扩大跨市场双向转托管结算的债券品种，使形式分割下的登记托管结算实现最佳化的实质性互联互通。此外，信息要素设施也应统合化建构。必要的信息报告安排是信息披露机制的有效补充，既可满足债市合理透明度，又能为监管调控提供合适切口。我国尚无实质性交易报告库，建立统一的交易数据库尤为必要，考虑到交易信息的公共产品属性，应以宏观审慎监管部门——央行牵头设立统一的交易报告库。
因此，唯充分重视债市分层，才能有效把握债市统合之后的发展方向，化解流动性之困，为债券市场及资本市场迈向成熟提供理论框架及制度支撑。
（冯果，武汉大学法学院教授、博士生导师；张阳，武汉大学法学院博士研究生、墨尔本大学联合培养博士研究生。本文原载于《华东政法大学学报》2021年第2期）
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| 不能忽视的债券市场分层：
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| 基于破解市场流动性困局的思考
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| （ 2021-04-28 ） 稿件来源： 法治日报法学院 |
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□ 冯果 张阳
党的十九大报告指出“促进多层次资本市场健康发展”，2021年国务院政府工作报告亦明确“更好发挥多层次资本市场作用”，这为资本市场分层改革提供了政策指引。资本市场的多层次理应是多样的、丰富的、均衡的，而目前股票市场和债券市场却呈现出两极分化趋势，多层次资本市场体系沦为股票市场附庸，主板、创业板、新三板、四板市场及科创板被稳妥有序推进，而债券市场分层建设鲜有被关注。
目前，我国债券市场银行间、交易所及柜台市场“三足鼎立”之格局貌似市场分层，实乃市场割裂。随着市场创新发展，割裂的市场已成为监管竞争角力的场域和债券紊乱发展的“熔池”。迫于市场低迷压力，近年来做市商制度和债券结算账户分级改革作为债市分层的尝试被逐步推动，但由于制度不完善及改革不彻底，其非但未显著提升债市流动性，反而引发“债市风暴”，暴露出各种利益输送和违法违规交易行为。为隔阻风险扩散，债券分级账户范围被严格限缩，市场有重回扁平化布局之势。因此，从债券市场长远发展的视角出发，如何建构契合我国债券市场特色的分层制度尤为重要。
溯由：债券市场为何更易陷入流动性困境
交易是市场的本质，流动性乃交易生命力所在。从金融法学交易结构要素出发，流动性有三重商事特征：行为之商事持续性、标的之标准化要求、指令之集中性色彩。在证券市场，流动性分析适用并非覆盖整个证券投融资流程，其为二级交易市场专属。但流动性影响范围又不限于二级市场，其更深层次的关切是投资者实质预期经济利益之保护，并以之为轴心向发行人融资耗费和证券市场长效运作的考量而延展。相较于股票市场，由于客体属性、主体结构和交易方式的特殊性，债券市场的流动性天然较弱，更易陷入交易寡淡之困局，流动性支持机制的推进更具迫切性。
扁平化布局：我国债券市场的做市难题
通过债市分层提升市场流动性已为国际共识。债券二级市场多引入做市商机制将市场分为交易商批发市场和投资者零售市场，交易商之间可自由交易，但投资者之间交易须由做市商主导。当市场交易低落，买卖双方在时间和数量上出现不平衡时，做市商以一种中央交易对手的身份提供即时交易服务来调和市场需求。回观我国，由于市场化基础相对薄弱，加之受到重股轻债的观念桎梏和监管多头的长期影响，债市分割问题突出，债券分层尚未引起足够重视，以系统性视角观之，其面临三重困境。
首先，多头监管下的市场割裂和业务竞合。债券市场有银行间、交易所、商业银行柜台“三足鼎立”之割裂布局，背后还暗含监管机构纠葛的部门利益，受“本位主义”影响，各部门为扩大自身监管地盘和维护部门利益，往往选择软化监管介入、盲目发展市场。割裂的市场与趋同的业务使外在看似清晰的市场布局实则内部混沌杂乱，部门利益交织使债市统一分层难以寻得有效切入。后台登记托管结算机构的分割也影响债券分层的实现。在不同监管机构主管下，我国债市登记托管结算主要分散于中债登、中证登和上清所，三家机构缺乏有效的互联互通机制，即便进行分层交易，流动性规模和效率也受限。
其次，做市商制度的实质性作用难以彰显。做市商是债市分层运作核心。我国债券做市商虽已有二十余年历史，但做市商法律定位尚不清晰，做市缺乏高位阶法律依据。而且，做市商权利义务不够平衡，风险收益错配，不利于调动做市商积极性。从更宏观的市场运作视角观之，做市商制度还面临结构类型较单一、考核机制欠合理、货币经纪相对落后的三重困顿。
最后，交易结算账户分级机制的扁平异化。账户是证券交易的通行证，债券市场分层须由账户分级管理实现。债市账户分为甲乙丙三类，甲类户既办理自营结算，也办理结算代理，乙类户自营结算，丙类户须委托甲类户代理结算。但目前乙类户“一家独大”，债券账户已然成为以乙类户为主的高度扁平化的纺锤体结构，这种交易权限的过度无差异，导致每个市场参与者既是流动性提供者，也是流动性消耗者，实则制约了核心机构——做市商的做市意愿。
走向制度进阶：双层架构、做市保障与后台统合
债券市场的分层建构不能拘于一面，须围绕双层架构、做市商保障以及后台统合三个维度进行系统性推进。
第一，搭建交易商市场与投资者市场区隔化的双层架构。上层是交易商批发（B2B）市场，仅允许交易商进入，下层是投资者零售（B2C）市场，除注册为交易商之外的其他参与者均为客户投资者，投资者之间不能直接交易，交易方式限于与做市商进行点击报价或请求报价交易。债券市场分层需借助账户分级管理来推进，通过“稳甲、限乙、扩丙”的调整向“金字塔”账户结构转变。
第二，推动债券市场做市商制度的系统性、实质性落实。通过后续证券法修正，在交易机制内容中增加做市商的阐释，为证券市场做市商机制提供正当施行的高位阶法律根据。还应本着实质重于形式的原则和穿透主义的理念，以场内场外为届分、以债券种类为依据设定做市商准入的基本门槛及行为规范。明确权义平衡的落实及改革考评机制，由“规模”考评向“质量”考评转化，强化一、二级市场的联动评价，加强做市商考评结果的执行。
第三，加强登记托管结算机构的联通与交易报告库的统合。我国债市后台的割裂问题突出，本质并无殊异的债券被分散登记，多数债券的二级流通市场出现交易“鸿沟”。而统合已为国际发达债市所采纳践行，最佳路径是将中证登、中债登、上清所合并成立“中国证券登记结算集团”，短期破解进路可集中于扩大跨市场双向转托管结算的债券品种，使形式分割下的登记托管结算实现最佳化的实质性互联互通。此外，信息要素设施也应统合化建构。必要的信息报告安排是信息披露机制的有效补充，既可满足债市合理透明度，又能为监管调控提供合适切口。我国尚无实质性交易报告库，建立统一的交易数据库尤为必要，考虑到交易信息的公共产品属性，应以宏观审慎监管部门——央行牵头设立统一的交易报告库。
因此，唯充分重视债市分层，才能有效把握债市统合之后的发展方向，化解流动性之困，为债券市场及资本市场迈向成熟提供理论框架及制度支撑。
（冯果，武汉大学法学院教授、博士生导师；张阳，武汉大学法学院博士研究生、墨尔本大学联合培养博士研究生。本文原载于《华东政法大学学报》2021年第2期）
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