证券虚假陈述中预测性信息的司法识别

　　□ 李方 （北京金融法院审判第二庭三级高级法官）

　　2022年，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称虚假陈述侵权司法解释）第六条确立的预测性信息“安全港”规则，已完成了立法落地并经受司法实践检验。实践中，在审理证券虚假陈述责任纠纷案件过程中，由于预测性信息尚未明确定义，应厘清“面向未来的预测”与“反映当下的事实”的法律评价差异，认定预测性信息应符合“未来指向性、可推测性、不可验证性、主观性”四要素。在此基础上，应进一步系统研究预测性信息的司法识别逻辑、当前司法识别困境、提炼清晰的识别要素，以期为司法审判中预测性信息的法律适用提供明确指引。
预测性信息识别的内涵与逻辑
　　我国现行法律法规及规则中，均未对预测性信息进行明确、统一的界定，相关概念的内涵与外延主要依赖学理阐释与司法实践的归纳。从概念的外延来看，预测性信息仅属于前景性信息的一种，前景性信息是对发行人、上市公司等信息披露义务人未来财务情况、非财务情况进行展望、预测的信息，属于信息披露中的“软信息”。进一步从信息披露的类型和实质属性上看，强制披露的前景性信息和自愿披露的预测性信息在实质上都是预测性信息，区别只是可预测性的程度不同。
　　预测性信息与历史性信息存在本质上的区别，具有自身独有的信息特征。预测性信息的主要特点在于：第一，其是一种预测性陈述，如预测、预计以及对未来期望的陈述；第二，陈述者缺乏现有数据能证实其陈述的准确性；第三，是一种主观评价和估计；第四，具有一定形容性的陈述。
　　对预测性信息的识别，不仅是事实认定问题，更是涉及信息披露制度价值、“安全港”规则适用、投资者与发行人利益平衡的法律适用问题。虚假陈述侵权司法解释第六条确立的预测性信息“安全港”规则，对于合理、审慎、附有风险提示的前瞻性陈述免于承担虚假陈述责任。但适用“安全港”规则的前提需要进行准确识别是否属于预测性信息。因此，进行司法识别的核心价值在于把预测性信息从海量的信息中筛选出来，划定免责规则的适用范围，避免将合理预判错误纳入虚假陈述追责范畴。
实践中预测性信息的识别困境
　　实践中，预测性信息尚未形成统一、体系化的司法识别标准，裁判规则仍处于持续完善和细化阶段，实务识别多呈现偏粗放化判断、形式化审查、侧重事后结果评判的阶段性特征，在边界界定、类型区分等方面仍面临实践难点。另外，监管层面对于预测性信息的认定与法院的认定标准存在差异。监管规则与司法裁判的认定分歧，进一步加剧预测性信息识别在实践中的难度。
　　第一，预测性信息与历史性信息混合披露已成为证券虚假陈述案件的典型样态。实践中，上市公司通常将历史经营状况、现有情况、未来业绩预判一并进行表述，从而形成事实叠加预测的混合披露。由于两类信息在事实基础、判断逻辑与审查标准上存在本质区别，二者高度混同的信息结构极易形成司法认定上的模糊地带，导致法院在个案中难以对预测性信息作出精准界分与有效识别。
　　第二，部分前瞻性表述隐蔽化，缺少直观的识别标识。实践中，上市公司为了规避可能存在的风险，不再使用“预计”“预测”等显性标识词语，转而使用“持续向好”“有望改善”“稳步增长”等模糊乐观的表述。这种表述不仅使投资者难以直观识别信息性质，更无法有效评估公司未来的风险，也给司法机关在审判中区分事实陈述和未来预测带来极大的识别障碍。
　　第三，风险提示形式化，导致识别难度进一步加大。绝大多数上市公司在发布预测性信息时，通常在文中附有统一格式的风险提示，但是该风险提示内容较为笼统，且并非针对本次预测事项。部分法院对于该风险提示条款予以认可从而认定上市公司可以免责，这也进一步强化了实质识别的必要性。
　　上述识别困境不仅直接影响预测性信息虚假陈述的构成判定，还可能引发同类案件在事实认定与法律适用上的尺度分歧，进而对金融审判的裁判精准性与统一性形成现实制约。在此基础上，预测性信息自身的不确定性与前瞻性特征，又进一步叠加了重大性标准判断、投资者信赖关系认定以及因果关系证明等层面的司法难题。
预测性信息司法识别的核心要素
　　对于预测性信息的判定，可以从未来指向性、表述推测性、现时不可验证性、形成主观性四个方面进行综合考量。
　　第一，未来指向性。该特征要求预测性信息的内容具有明确的指向性，即该信息是否针对未来事项，如财务数据、经营计划、经济表现等。如果是已经完成的交易或者已经签订的合同，则属于事实性信息。
　　第二，表述推测性。这一要素要求发布的信息使用了预测、预计、期望等具有推测性前瞻性的表述，而非对历史事实的客观描述。换言之，预测性信息具有不确定性，在陈述时不可能得到如已发生事实那般精准的验证，因此，该要素强调了预测性信息的不确定性和推测性的本质。需要注意的是，对于隐性乐观倾向性的表述，需要结合上下文语境综合判断，而非孤立截取单句文义。
　　第三，现时不可验证性。根据该特点，在信息发布时具有不可验证性，即表明现阶段缺乏数据或事实可直接证实其准确性。预测性信息发布时，由于指向未来，因此，在发布时很难验证真伪，但需要注意的是，存在未来可能被证伪的风险。
　　第四，形成主观性。预测性信息本质上是陈述者基于假设的主观评价与估计，而非客观事实的呈现，即该信息的形成多依赖于判断、假设和估计。
完善优化预测性信息司法识别的路径
　　在当前证券虚假陈述责任纠纷数量保持高位的背景下，完善预测性信息司法识别规则体系，探索科学合理的司法识别路径，一方面，能够有效弥合监管认定与司法裁判之间的分歧，破解当前识别困境；另一方面，在合理保障上市公司信息披露权益、鼓励前瞻性信息适度披露的同时，又严守虚假陈述侵权责任认定底线，切实保护投资者知情权。
　　首先，坚持先识别后定责，坚守事前识别时点原则。信息识别解决的是信息本身是什么性质，这一问题与该信息是否违法违规是完全不同的。对此，应当确立性质识别优先、归责评价后置的审查模式。这就要求法院在审理案件时，应首先独立完成案涉陈述是否属于预测性信息的司法识别。识别过程应该立足于信息披露发布时点，依据发行人当时可获知的信息、行业客观环境、合理判断基础对陈述属性进行界定，防止以事后业绩实现、经营变化等事后结果，反向倒推、反向识别案涉信息究竟是事实陈述还是预测性信息。
　　其次，确立对混合信息识别的标准化司法规则。对实践中混合信息认定难度大的问题，通过司法解释或发布指导性案例，确立可拆分识别的基本原则，对于混合披露内容进行拆解后分别认定。以此解决整体定性模糊的难题，赋予司法识别工作更强的可操作性与规范指引，避免因局部事实瑕疵而全盘否定预测性信息的法律属性。
　　最后，强化风险提示的实质性司法审查力度。实践中，司法机关要确立“实质重于形式”的审查导向。通过裁判向市场明确，模板化、概括性的风险提示不产生“安全港”规则的免责效力，从而倒逼上市公司在披露预测性信息时履行具体化、针对性的风险提示义务。通过实质审查机制，实现引导市场主体规范预测性信息披露行为，防止风险提示制度沦为虚假陈述的“避风港”。
　　预测性信息司法识别是注册制下证券审判的重要基础性问题，其核心在于理顺法理逻辑、严格划分定性识别与责任边界。在证券虚假陈述责任纠纷案件审理中，根据预测性信息四要素，严格区分历史事实信息与预测性信息的法律边界，既有利于统一裁判尺度、合理界定信息披露义务，也有助于规范市场主体认知，维护资本市场信息披露的真实性、准确性、完整性，平衡保护发行人与投资者的合法权益，营造公平、理性、法治化的资本市场环境。