证券虚假陈述中预测性信息识别的理论展开

编者按
　　预测性信息作为连接公司现状与未来前景的“软信息”，在注册制改革背景下日益成为投资者决策的重要参考。2022年，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》引入预测性信息“安全港”规则，试图在鼓励自愿披露与规制信息欺诈之间寻求平衡。然而，实践中预测性信息的识别标准尚不统一，尤其是其与历史性信息、会计估计行为的边界仍存在模糊地带，给司法裁判带来挑战。本期邀请清华大学法学院汤欣、王雪川和北京金融法院审判第二庭三级高级法官李方，围绕“证券虚假陈述中预测性信息的识别与认定”进行“对话”，以期为统一裁判尺度、完善信息披露规制提供参考。本栏目由《法治日报》理论部与《法律适用》编辑部共同推出，敬请关注。
　　□ 汤欣 王雪川

　　在现代资本市场中，信息披露制度被誉为证券法的基础与核心，其核心逻辑在于通过强制信息披露制度消除证券市场中的信息不对称，以此保障投资者的理性决策。随着注册制改革的全面推进，信息披露的范畴已不再局限于对过往经营业绩的静态描述，而是愈发倚重对公司未来前景的动态展望。2019年修订的证券法第八十四条第1款正式确认了信息披露义务人对投资者价值判断和投资决策有关信息的自愿披露空间，意在鼓励信息披露义务人提供更多有助于投资者决策的信息。2022年，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称虚假陈述侵权司法解释），通过在第六条中创设预测性信息“安全港”规则，使“某一陈述是否属于预测性信息”不再只是概念辨析，而直接决定责任构成、举证路径与抗辩结构，试图在鼓励披露与规制欺诈之间建立平衡。我国逐渐形成了以强制性披露为主、自愿性披露为辅的信息披露制度架构。
　　预测性信息，在美国法上又称为“前景性信息”，是对发行人未来情况进行展望、预测的信息，包括对未来经营业绩的预测以及未来经营计划和目标的披露。然而，实践中，如何科学识别预测性信息、如何划定其类型边界仍面临理论供给不足与规范衔接断层的困境，通过对预测性信息识别的类型化理论进行展开，以建立一套契合中国资本市场现实的预测性信息识别逻辑与规制体系。
预测性信息识别的规范意义
　　准确识别预测性信息并将其与历史性、事实性陈述予以区分，是证券法治走向精准化与专业化的必然要求。其意义不仅体现在微观的个案裁判中，更具有宏观的市场治理功能。预测性信息识别的规范意义，主要有三个方面：
　　其一，清晰划定强制披露与自愿披露的分界。在证券信息披露的二元结构中，重大性是划分强制披露与自愿披露的底线基准。通常而言，具有重大性的信息属于强制披露的对象，主要涵盖对投资者决策或股票交易价格产生较大影响的客观事实。预测性信息则属于自愿披露的范畴，其关联性要求相对较低，本质上是对强制性披露信息的补充与深化。通过识别预测性信息，可以明确哪些信息应当遵循严格的“真实、准确、完整”标准，而哪些信息应因其不确定性而获得法律的容错空间。这种识别有助于建立以重大信息披露为核心的证券立法逻辑，界定自愿披露的合法性边界，从而避免监管权力的过度扩张或缺失。
　　其二，预测性信息的识别是“安全港”规则适用的逻辑前提。预测性信息披露是一把“双刃剑”。如果法律要求预测必须绝对准确，任何与实际结果的差异都可能导致巨额的民事赔偿，那么理性的管理层必然会选择“噤声”，以规避诉讼风险。识别预测性信息的特质，并为其设定合理的“安全港”豁免条件，本质上是给诚实、勤勉的发行人吃了一颗“定心丸”。“安全港”规则的首要步骤是判断诉争信息是否属于预测性信息。有研究表明，预测性信息披露水平较高的公司，其内部治理更规范，且这种主动的信号传递能够有效吸引市场资金，提升融资效率。通过类型化识别，让诚实披露者免于因客观风险导致的预测偏差承担民事赔偿责任，有助于构建激励与约束相统一的信息披露体系。
　　其三，矫正实践中的“后见之明”偏见。在证券虚假陈述诉讼中，投资者往往倾向于根据最终“预测未实现”的负面结果反推发行人在信息披露时存在误导意图。然而，预测性信息的本质特征在于：其准确性在披露时尚无法被合理验证，信息的不确定性无法在披露时被完全消除。通过科学识别预测性信息的识别要素（如编制基础、假设前提等），法官能够将审查重点从“结果的不准确”转向“过程的合理性”，从而防范因对预测性信息适用过度严苛的事实陈述标准而导致的司法误判。这种从结果导向向程序导向的转型，是证券民事责任制度成熟的标志。
预测性信息识别的理论分类
　　预测性信息涵盖了从具体的财务数据预测到抽象的战略愿景描绘。对其进行类型化分类，是确立差异化规制标准的基础。根据信息的内容属性、确定性程度以及监管要求的差异，预测性信息可分为以下几种典型类型：
　　第一类是财务预测性信息。此类信息直接关涉公司的估值与投资者的盈亏预期，是市场敏感度最高的一类预测信息，主要包含盈利预测和业绩预告。盈利预测系指上市公司在一定的合理假设基础上，以内部预算为依据，对公司未来期间的利润、营收、每股收益等财务指标进行的预估。盈利预测通常包含预测基准、基本假设、预测表及说明四部分，由于其直接影响估值模型，通常受到监管的高度关注。业绩预告系指公司在会计（半）年度结束后、正式报告公布前，预先披露的业绩大致情况，旨在缓解预亏或业绩突变等情形对市场的冲击。尽管此类信息涉及的期间已部分经过，但由于其准确性需经审计程序核定，因此，在性质上仍属于财务预测性信息。
　　第二类是战略规划信息。此类信息通常不以具体数字呈现，而是体现为管理层对公司未来路径的主观描绘，包含发展规划与战略目标以及管理层讨论与分析。发展规划与战略目标涉及公司对行业趋势的判断、新产品的研发计划、市场扩张战略等。这类信息具有极强的计划性与主观性，其实现依赖外部宏观政策与市场环境的配合。在定期报告中，管理层对已知趋势、事件及不确定性因素进行的讨论与分析也属于战略规划信息。监管机构通常要求在管理层讨论与分析中强制披露某些确定性较高的前瞻性因素。
预测性信息识别的判断要素
　　在虚假陈述侵权司法解释第六条的框架下，识别预测性信息是否构成虚假陈述，需要从预先警示、编制基础以及动态更新三个维度进行精细考量。
　　第一，预先警示的针对性、显著性和有意义性。预先警示是预测性信息获得“安全港”保护的适用前提。有效的预先警示必须针对特定的预测内容，详细列举出可能干扰预测实现的具体商业风险或环境变动。预先警示还应当被置于披露文件的显著位置，确保一般理性投资者在浏览信息时能够轻易捕捉风险信号，从而调整其对预测信息的信赖程度。法官应审查警示语言是否足以使理性人意识到，该预测并非是对未来业绩的保证。如果警示已达到“有意义”的程度，则预测内容的瑕疵在法律上便失去了重大性。
　　第二，编制基础的合理性。预测必须建立在披露时点可获得的客观事实之上，如上一年度经审计的财报、已签署的订单或官方发布的产业政策。如果基础事实存在造假，则不能适用“安全港”规则。此外，编制基础要求所选用的基本假设、会计政策及预测模型应符合商业常识与行业惯例。评估合理性时必须坚持“时点一致性原则”，即根据披露那一刻的环境去判断假设是否审慎。不能因后期发生了不可预见的“黑天鹅”事件导致预测失败，就反推当初的编制基础不合理。
　　第三，针对重大差异更新的义务。预测性信息的“有效期”随着环境变化而波动。当预测所依据的重大假设或事实基础发生实质性变动时，发行人必须履行更新义务。实质性变动即预测与实际结果之间存在重大差异，该差异需要足以改变理性投资者的投资逻辑。虽然我国法律并未明晰差异的量化比例，但实务中可参照监管部门的标准。例如，盈利预测实现数未达80%或者最终实现的财务指标差异幅度超过20%时，通常被视为存在重大差异。因情势发展而过时并产生误导的信息应及时更新。在我国持续披露的制度环境下，发行人应负有在两个交易日内及时发布修正公告的义务。
　　我国证券虚假陈述中预测性信息的识别与规制，正处于从粗放式监管向类型化、精细化治理转型的关键节点。预测性信息作为连接公司现在与未来的桥梁，其识别过程不应仅局限于对“结果准确性”的验证，而应深入到对“过程合理性”与“主观诚信度”的审视。预测性信息“安全港”规则，应通过司法实践的不断磨合与理论研究的持续展开，真正成为激活我国证券市场高质量发展的重要制度保障。
（作者单位：清华大学法学院）