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法学院
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□ 冯果 （武汉大学法学院院长）
管理人“全责论”的裁判样态分析
现有的六份诉讼判决裁判要旨可归纳为：其一，以合同法律关系和契约束理论为基准解构资产支持证券。其二，以“固定可得利益”和“投资者保护”为由强化管理人的风险负担。当前司法裁判并非在原始权益人、管理人、投资者和其他中介辅助机构间进行责任分配，而是呈现出一种管理人“全责论”模式。此种“全责论”的模式一方面受证券法律责任体系的影响，另一方面表现出对证券法追责逻辑的背离。资产支持证券管理人的责任认定表现为一种“责任上对标，路径上背离”的模式：在责任认定上倾向于强化中介责任并保护投资者；在追责路径上以纯粹合同法理论为基础欠缺责任的分配。
资产支持证券发行模式与交易结构的特殊性
（一）资产证券化的前提：资产隔离与风险隔离
资产支持证券的信用来源并非融资方的主体信用，而是基于特定基础资产的客体信用。为实现主体信用向客体信用的转变，构建特殊目的实体实现资产和风险的隔离是基本前提。要达成此目的，难以依靠代理制度、合同约定制度等传统民事法律规则，而应当以“在分立财产与隔离风险方面具有独特优势的信托制度”作为资产证券化的底层交易结构。资产支持证券管理人的法律地位受商业信托架构下资产分隔的影响，事实上分裂为两个不同的法律主体。针对资产支持证券管理人，应当区分“发行人”与“执行发行事务的人”两类主体，以实质重于形式原则确定责任承担。
（二）资产支持证券发行模式的特殊性
其一，资产支持证券发行具有私募属性。其二，资产支持证券的信息披露不完全适用证券法关于信息披露的规则。其三，资产支持证券的投资者构成不同于公开发行的证券。我国资产支持证券的发行与转让对象具有私募属性，以合格投资者和非公开发行为核心的私募制度应当具备相应的私募豁免规则。
我国资产支持证券管理人“全责论”的逻辑、弊端
资产支持证券管理人的责任追究在一定程度上受当前关于中介机构证券法律责任的影响，其深层次的原因在于当下我国证券市场改革重心集中于信息披露机制，压实中介机构的责任成为改善我国证券市场信息不对称的重要举措。因此，立法与司法不断加重证券欺诈发行纠纷的中介责任。
但是，当前的司法裁判却过度偏向了管理人“全责论”的方向。资产支持证券虚假陈述中管理人的责任确定应符合其发行和交易的基本特征，应依照管理人与虚假陈述内容的关系以及管理人在资产证券化业务中的角色定位进行综合判断。“全责论”未能贯彻监管规范及相关司法政策所确立的不同投资者应承担不同责任的精神，降低了机构投资者的风险识别义务，有悖于“卖者尽责、买者自负”的监管目标和裁判方向。
民法典、证券法对管理人的调整限度
（一）民法典的角色阐释：合同关系还是信托结构？
对于资产支持证券法律关系的梳理与剖析，可从以下三个层面展开。其一，资产证券化业务的基础是各种类型的契约。其二，管理人与原始权益人之间形成委托法律关系，其实质是一种信托法律结构。原始权益人与管理人签订《买卖合同》，实质上出于“资产剥离、风险隔离、发行融资”的真实目的，双方系委托关系。原始权益人以融资需求将基础资产剥离，基础资产从而具备一定的独立性，投资者因认购份额取得受益权而成为受益人，最终使得前述委托关系实质属于信托。其三，资产证券化信托属于商业信托。
（二）证券法及其司法解释的功能限度
我国资产支持证券的发展尚不成熟，其业务模式、监管体系等方面的特殊性决定了其尚不足以完全交由证券法对标股票等典型证券进行监管。对于立法所作出的“参照适用”安排，司法审判应当保持克制。
最高人民法院公布《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）规定，某一金融产品若满足“证券＋在证券交易场所发行和交易”的基本结构，即属于《虚假陈述若干规定》的适用对象。纵使将资产支持证券确立为证券法第二条列明的证券种类，对资产支持证券也应当视个案而定，不宜笼统规定其是否属于《虚假陈述若干规定》的适用对象。
基于实质权义考察的管理人责任认定路径
（一）信托法纳入责任追究法律依据的适当性
信托法作为资产支持证券管理人责任追究的法律依据，在法理逻辑上并不存在障碍。其一，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《资产证券化业务管理规定》）以证券投资基金法为上位法，证券投资基金法以信托法为上位法。其二，《资产证券化业务管理规定》第五条明文规定了基础资产的独立性，基本的法理仍在于信托法。其三，原保监会针对资产支持计划则明确以信托法为上位法依据。
实践中，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》将资产支持证券纳入“其他金融机构开展的资产管理业务”，并在整体上确立信托法律关系。同时，九民纪要第88条亦规定，对证券公司在设立专项计划、发行资产支持证券并管理案涉专项计划过程中的注意义务，以及对是否违反注意义务的判断应根据信托法的相关规定确定。资产支持证券管理人的主体地位应当依据信托法原理下的“双实体理论”确立为“执行发行事务的非发行人”。
（二）信托法原理下管理人的义务规范
信托法原理下管理人责任承担有两个前提问题需要解决。其一，资产支持计划或特定目的实体尚未取得民事主体资格。普通信托理论认为信托并非一个独立的法律实体，但是商业信托的资产分隔效力更为彻底，在美国商业信托发展早期即通过判例法确立了其独立的法律实体地位。因此，我国应当区分普通信托与商业信托，并对其法律主体资格作出差异化规定。其二，双实体理论下，谁应当对虚假陈述承担责任？首先应当是特定目的实体承担责任，其次是原始权益人承担责任，最后在管理人存在过错时应当承担责任。
在商业信托语境下需确立管理人信义义务。作为信托受托人，管理人应当对受益人（投资者）负有信义义务，此种义务系法定义务，一般不得约定排除。个案中管理人的具体责任承担应当建立在信义义务的基础之上，根据个案中资产证券化的交易主体、交易结构和交易模式认定管理人的尽职调查边界和信息披露标准，从而为信义义务违反后的“第二次义务”——侵权责任或违约责任奠定基础。
（三）裁判逻辑的转向：侵权责任而非违约责任
主流观点认为，证券虚假陈述纠纷的中介责任在性质上属于侵权责任。同时，侵权责任通过对过错、因果关系和证明责任的调整，能够更灵活地进行责任划分，以期建立“罚过相当”的追责体系。正是基于对侵权责任与违约责任裁判结果的实际考虑，未来关于资产支持证券管理人的责任承担应当转向侵权责任。
具体而言，第一，排除适用欺诈市场理论。第二，慎重判罚连带责任。追究资产支持证券虚假陈述管理人的侵权责任，应当与其注意义务、过错程度相匹配，需摒弃管理人“全责论”或者“兜底责任论”，慎重使用连带责任的归责模式。第三，着重对管理人“过错”的认定。第四，兼顾“损害填平”与“实质权义考察”。
（文章节选自《法学论坛》2023年第1期）
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| 资产支持证券欺诈发行纠纷裁判路径检视
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| 以管理人的角色和责任承担为中心
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| （ 2023-04-26 ） 稿件来源： 法治日报法学院 |
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□ 冯果 （武汉大学法学院院长）
管理人“全责论”的裁判样态分析
现有的六份诉讼判决裁判要旨可归纳为：其一，以合同法律关系和契约束理论为基准解构资产支持证券。其二，以“固定可得利益”和“投资者保护”为由强化管理人的风险负担。当前司法裁判并非在原始权益人、管理人、投资者和其他中介辅助机构间进行责任分配，而是呈现出一种管理人“全责论”模式。此种“全责论”的模式一方面受证券法律责任体系的影响，另一方面表现出对证券法追责逻辑的背离。资产支持证券管理人的责任认定表现为一种“责任上对标，路径上背离”的模式：在责任认定上倾向于强化中介责任并保护投资者；在追责路径上以纯粹合同法理论为基础欠缺责任的分配。
资产支持证券发行模式与交易结构的特殊性
（一）资产证券化的前提：资产隔离与风险隔离
资产支持证券的信用来源并非融资方的主体信用，而是基于特定基础资产的客体信用。为实现主体信用向客体信用的转变，构建特殊目的实体实现资产和风险的隔离是基本前提。要达成此目的，难以依靠代理制度、合同约定制度等传统民事法律规则，而应当以“在分立财产与隔离风险方面具有独特优势的信托制度”作为资产证券化的底层交易结构。资产支持证券管理人的法律地位受商业信托架构下资产分隔的影响，事实上分裂为两个不同的法律主体。针对资产支持证券管理人，应当区分“发行人”与“执行发行事务的人”两类主体，以实质重于形式原则确定责任承担。
（二）资产支持证券发行模式的特殊性
其一，资产支持证券发行具有私募属性。其二，资产支持证券的信息披露不完全适用证券法关于信息披露的规则。其三，资产支持证券的投资者构成不同于公开发行的证券。我国资产支持证券的发行与转让对象具有私募属性，以合格投资者和非公开发行为核心的私募制度应当具备相应的私募豁免规则。
我国资产支持证券管理人“全责论”的逻辑、弊端
资产支持证券管理人的责任追究在一定程度上受当前关于中介机构证券法律责任的影响，其深层次的原因在于当下我国证券市场改革重心集中于信息披露机制，压实中介机构的责任成为改善我国证券市场信息不对称的重要举措。因此，立法与司法不断加重证券欺诈发行纠纷的中介责任。
但是，当前的司法裁判却过度偏向了管理人“全责论”的方向。资产支持证券虚假陈述中管理人的责任确定应符合其发行和交易的基本特征，应依照管理人与虚假陈述内容的关系以及管理人在资产证券化业务中的角色定位进行综合判断。“全责论”未能贯彻监管规范及相关司法政策所确立的不同投资者应承担不同责任的精神，降低了机构投资者的风险识别义务，有悖于“卖者尽责、买者自负”的监管目标和裁判方向。
民法典、证券法对管理人的调整限度
（一）民法典的角色阐释：合同关系还是信托结构？
对于资产支持证券法律关系的梳理与剖析，可从以下三个层面展开。其一，资产证券化业务的基础是各种类型的契约。其二，管理人与原始权益人之间形成委托法律关系，其实质是一种信托法律结构。原始权益人与管理人签订《买卖合同》，实质上出于“资产剥离、风险隔离、发行融资”的真实目的，双方系委托关系。原始权益人以融资需求将基础资产剥离，基础资产从而具备一定的独立性，投资者因认购份额取得受益权而成为受益人，最终使得前述委托关系实质属于信托。其三，资产证券化信托属于商业信托。
（二）证券法及其司法解释的功能限度
我国资产支持证券的发展尚不成熟，其业务模式、监管体系等方面的特殊性决定了其尚不足以完全交由证券法对标股票等典型证券进行监管。对于立法所作出的“参照适用”安排，司法审判应当保持克制。
最高人民法院公布《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）规定，某一金融产品若满足“证券＋在证券交易场所发行和交易”的基本结构，即属于《虚假陈述若干规定》的适用对象。纵使将资产支持证券确立为证券法第二条列明的证券种类，对资产支持证券也应当视个案而定，不宜笼统规定其是否属于《虚假陈述若干规定》的适用对象。
基于实质权义考察的管理人责任认定路径
（一）信托法纳入责任追究法律依据的适当性
信托法作为资产支持证券管理人责任追究的法律依据，在法理逻辑上并不存在障碍。其一，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《资产证券化业务管理规定》）以证券投资基金法为上位法，证券投资基金法以信托法为上位法。其二，《资产证券化业务管理规定》第五条明文规定了基础资产的独立性，基本的法理仍在于信托法。其三，原保监会针对资产支持计划则明确以信托法为上位法依据。
实践中，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》将资产支持证券纳入“其他金融机构开展的资产管理业务”，并在整体上确立信托法律关系。同时，九民纪要第88条亦规定，对证券公司在设立专项计划、发行资产支持证券并管理案涉专项计划过程中的注意义务，以及对是否违反注意义务的判断应根据信托法的相关规定确定。资产支持证券管理人的主体地位应当依据信托法原理下的“双实体理论”确立为“执行发行事务的非发行人”。
（二）信托法原理下管理人的义务规范
信托法原理下管理人责任承担有两个前提问题需要解决。其一，资产支持计划或特定目的实体尚未取得民事主体资格。普通信托理论认为信托并非一个独立的法律实体，但是商业信托的资产分隔效力更为彻底，在美国商业信托发展早期即通过判例法确立了其独立的法律实体地位。因此，我国应当区分普通信托与商业信托，并对其法律主体资格作出差异化规定。其二，双实体理论下，谁应当对虚假陈述承担责任？首先应当是特定目的实体承担责任，其次是原始权益人承担责任，最后在管理人存在过错时应当承担责任。
在商业信托语境下需确立管理人信义义务。作为信托受托人，管理人应当对受益人（投资者）负有信义义务，此种义务系法定义务，一般不得约定排除。个案中管理人的具体责任承担应当建立在信义义务的基础之上，根据个案中资产证券化的交易主体、交易结构和交易模式认定管理人的尽职调查边界和信息披露标准，从而为信义义务违反后的“第二次义务”——侵权责任或违约责任奠定基础。
（三）裁判逻辑的转向：侵权责任而非违约责任
主流观点认为，证券虚假陈述纠纷的中介责任在性质上属于侵权责任。同时，侵权责任通过对过错、因果关系和证明责任的调整，能够更灵活地进行责任划分，以期建立“罚过相当”的追责体系。正是基于对侵权责任与违约责任裁判结果的实际考虑，未来关于资产支持证券管理人的责任承担应当转向侵权责任。
具体而言，第一，排除适用欺诈市场理论。第二，慎重判罚连带责任。追究资产支持证券虚假陈述管理人的侵权责任，应当与其注意义务、过错程度相匹配，需摒弃管理人“全责论”或者“兜底责任论”，慎重使用连带责任的归责模式。第三，着重对管理人“过错”的认定。第四，兼顾“损害填平”与“实质权义考察”。
（文章节选自《法学论坛》2023年第1期）
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